💾 40 : Le chiffre magique des SaaS
#57 : Celui qui alliait croissance et profitabilité
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💭 Mon grain de sel : La boussole des entreprises en hypercroissance
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🛠 La ressource de la semaine : Le dernier Memo de Howard Marks
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⚠️ Cette publication est longue, je te conseille donc de la lire directement dans l’application Substack 😉
💭 Mon grain de sel : La boussole des entreprises en hypercroissance
Deux entreprises tech sont cotées en Bourse.
La première affiche une croissance de chiffre d’affaires de + 55 % par an… mais elle perd de l’argent chaque trimestre.
La seconde croît “seulement” de 20 %, mais dégage 25 % de marge opérationnelle.
Laquelle est la meilleure opportunité d’investissement ?
Pendant longtemps, Wall Street (et la Silicon Valley) ne jurait QUE par la croissance. Et puis, quelque chose a changé… C’est ainsi qu’est apparu la “rule of 40” pour les entreprises SaaS.
Rappel : C’est quoi une entreprise SaaS ?
SaaS = Software as a Service : c’est-à-dire un logiciel fourni par abonnement, via Internet (le cloud). Au lieu d’acheter une licence une fois pour toutes, le client paie chaque mois ou chaque année pour accéder au service.
Ce modèle présente des avantages massifs pour l’entreprise :
Des revenus récurrents, prévisibles et très rentables à long terme ;
Une scalabilité élevée : ajouter un client ne coûte presque rien ;
Une croissance rapide si l’on est capable d’acquérir des clients efficacement.
Mais à court terme, cela nécessite souvent des investissements massifs : en marketing, force de vente, serveurs, support client…
🎯 Quelques exemples bien connus :
Salesforce (CRM pour entreprises)
Adobe (Creative Cloud)
Canva, Dropbox, Zoom, Slack, Atlassian, Shopify, Datadog, Crowdstrike...
La Rule of 40 : origine et formule
La Rule of 40 a émergé dans les années 2010, dans l’univers du private equity américain, à un moment où de nombreuses entreprises tech (notamment SaaS) affichaient une croissance spectaculaire… mais sans jamais être profitables.
Les fonds de capital-investissement, cherchant un cadre simple pour comparer ces entreprises, ont alors adopté une règle empirique :
Rule of 40 :
Croissance du chiffre d’affaires (%) + Marge opérationnelle (%) ≥ 40 %
Cette règle vise à équilibrer deux moteurs fondamentaux de création de valeur :
La vitesse de croissance (volume futur)
La rentabilité (qualité et efficacité du business model)
Exemples pratiques d’analyses
🟡 Entreprise A
Chiffre d’affaires : + 45 % par an
Marge opérationnelle : – 10 %
➡️ Rule of 40 = 35 → en dessous du seuil
Ici, la croissance est forte, mais l’entreprise perd trop d’argent. Cela peut être toléré dans les tout débuts, mais si cette situation dure, le marché devient méfiant.
🟢 Entreprise B
Croissance : +20 %
Marge opérationnelle : +25 %
➡️ Rule of 40 = 45 → au-dessus du seuil
Une entreprise qui croît modérément mais avec une discipline financière solide. Elle est souvent plus mature, mais montre une capacité à créer de la valeur durablement.
🟢 Exemple réel : Wix (WIX)
Une des dernières entreprises à être rentrée dans mon portefeuille est Wix, un créateur de sites web sans code. Malgré une croissance impressionnante du chiffre d’affaire depuis 2012 (40 % / an en moyenne !), l’entreprise n’était jamais parvenu à présenter une marge opérationnelle positive avant fin 2023.
Le management ne s’y trompe pas et c’est un élément mis en avant dans les présentations : non seulement l’atteinte des objectifs “rule of 40”, mais également le nouvel objectif “rule of 45”. Ce type de communication démontre leur ambition de continuer à accélérer la croissance et/ou la profitabilité.
Les variations possibles de la formule
Certains investisseurs utilisent des variantes :
Croissance sur les 12 derniers mois, ou sur la projection à 1 an.
Marge opérationnelle GAAP (normes comptables officielles) ou non-GAAP ajustée (hors charges exceptionnelles, stock-options, etc.).
Parfois, la marge FCF (Free Cash Flow) est préférée à la marge opérationnelle.
Ces nuances comptables peuvent fortement changer le résultat final.
Il est donc essentiel de comprendre ce que mesure exactement la Rule of 40 dans chaque cas.
⚠️ Quelques limites (à ne pas oublier)
Même si elle est séduisante, la Rule of 40 a plusieurs faiblesses :
Trop simpliste : elle ignore la qualité du produit, la satisfaction client, la concurrence ou la dynamique sectorielle.
Pas de prise en compte du capital investi : deux entreprises peuvent avoir la même Rule of 40, mais des besoins en capital très différents (cf. ROIC ou ROCE).
Marge ajustée = parfois pipeau : certaines entreprises “massent” leurs résultats en excluant des coûts structurels comme les stock-options. Résultat : une Rule of 40 flatteuse, mais trompeuse.
Ne s’applique pas à tous les secteurs : elle est surtout pertinente pour les modèles SaaS ou abonnements à forte marge brute. Pour une boîte industrielle ou de retail, ça n’a pas le même sens.
Comment je l’utilise dans mes propres analyses
Comme le reste, je n’utilise JAMAIS cette règle seule, et je ne base aucune décision sur ce seul critère.
Quand j’analyse une entreprise de croissance, je commence souvent par vérifier :
Le niveau de croissance actuel et projeté,
Le type de marge utilisé (GAAP ou non-GAAP ?),
Et ensuite éventuellement le résultat de la Rule of 40.
Si l’entreprise affiche une Rule of 40 très faible, je cherche à comprendre pourquoi.
Est-ce temporaire ? Est-ce dû à des choix stratégiques de long terme (nouveaux marchés, R&D) ? Ou est-ce un signal de dérive ?
Inversement, une Rule of 40 > 50 de manière régulière est souvent bon signe : cela traduit une croissance bien maîtrisée.
Mais je ne m’arrête jamais là. Je creuse ensuite les cash-flows, les coûts d’acquisition clients (CAC), la rétention, les marges brutes, etc.
En résumé
La Rule of 40 est un outil simple et puissant pour évaluer rapidement une entreprise en croissance.
Elle t’aide à répondre à une question centrale :
Est-ce que cette entreprise crée de la valeur… ou est-ce juste une course à la croissance vide ?
Mais comme tout indicateur, elle ne remplace pas une analyse complète.
📣 Et toi, tu l’utilises ?
👉 Tu avais déjà entendu parler de cette règle ?
👉 Tu veux que je l’applique à une entreprise que tu suis ?
👉 Tu veux un tableau comparatif de quelques boîtes SaaS en Bourse ?
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🐦 Le tweet de la semaine
💬 La citation de la semaine
“Bien que la tendance des marges bénéficiaires soit l’un des facteurs les plus importants à prendre en compte, ce n’est pas toujours l’entreprise qui déclare la marge bénéficiaire la plus élevée qui s’avère être la meilleure action de croissance.”
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🛠 La ressource de la semaine : Le dernier Memo de Howard Marks
Howard Marks a (encore) publié un memo, à lire absolument (ou à écouter si tu préfères les podcasts !).
Petit extrait que j’ai particulièrement apprécié :
“Supposons deux pays séparés par un mur. Dans le pays A, les travailleurs gagnent 100 dollars de l'heure et une voiture coûte 50 000 dollars. Dans le pays B, les travailleurs gagnent 50 dollars de l'heure et la même voiture coûte 35 000 dollars.
Comme il n'y a pas de commerce transfrontalier, tout va bien. Mais si le mur tombe, un businessman entreprenant expédiera des voitures du pays B vers le pays A, où elles se vendront comme des petits pains à 36 000 dollars (en ajoutant 1 000 dollars pour le transport).
Des salaires et des prix très inégaux – exemples de ce que les économistes appellent des déséquilibres – ne peuvent perdurer si des éléments comme la main-d'œuvre et les biens sont mobiles. C'est le commerce à l'œuvre.
Ainsi, au fil du temps, les travailleurs se déplaceront du pays B vers le pays A pour bénéficier de salaires plus élevés. Cela entraînera une baisse des salaires dans le pays A (plus de travailleurs disponibles) et une hausse dans le pays B (moins de travailleurs disponibles) et, à terme, les voitures du pays B ne seront plus moins chères.
Les tarifs douaniers sont comme le mur évoqué plus haut. Ils entravent la concurrence étrangère, permettant aux fabricants nationaux de vendre leurs produits même s'ils représentent une offre inférieure.”
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🔚 C’est tout pour aujourd’hui !
